「セカンダリー」が、日本のスタートアップを盛りあげる未来

2023.10.31

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Nstockは今後、どのような事業展開をしていく？

こんにちは、宮田です。先日、採用資料のアップデートで公開しましたが、Nstock は「セカンダリー事業」に挑戦します。

先ず用語の説明です。超ざっくりですが、私たちが言う「セカンダリー」とは「未上場時点で、株やストックオプション（以下、SO）を売買すること」です（※ 厳密にはSOを行使して取得した株式）。「セカンダリーマーケット」は、セカンダリー取引を行うための市場（マーケット）のことを指します。

一応、ちゃんとした用語集も紹介しておきます。

■セカンダリーマーケットとは？

既に発行された証券などが投資家間で売買される市場のこと。流通市場（二次市場）とも呼ばれ、取引所取引と店頭取引がある。一方、国や企業等が新たに発行した証券を直接（または仲介者を通じて）投資家が取得する市場を、「プライマリーマーケット（発行市場、一次市場）」と呼ぶ。 https://www.nomura.co.jp/terms/japan/se/A02912.html

さて、ここまでに「セカンダリー」と「セカンダリーマーケット」という言葉が出てきました。現時点のNstockでは「セカンダリーマーケット事業」ではなく「セカンダリー事業」という言葉をあえて使っています。

というのも、「セカンダリー事業やる」と言っておいてなんですが、まだ日本のスタートアップ業界では「会社と関係のない第3者がいきなり株主になってしまう」というのは慣習上おそらく馴染まないだろうと思っています。

Nstockでは、いきなり「セカンダリーマーケット事業」を始めるのではなく、その前にワンステップ刻みたいなと思っており、あえて「セカンダリー事業」という表現を使っていこうと思います。

※もし間違えて「セカンダリーマーケット事業」って書いてる箇所を見つけたら教えてください

なぜセカンダリーが必要なのか？

詳しくは、このあとNstockの小澤さんにバトンタッチして書いてもらおうと思っていますが、国内にセカンダリー市場がないことによって下記のような課題が発生しています。

小粒上場の要因になっている
SOがインセンティブとして機能していない（価値を大幅に低く見積もられている）
（特に社員は）お金が必要なライフイベントにあわせて換金できない

たとえば「3」ですが、未上場で社員にもSOを換金するチャンスがあれば、「2」も「1」も解決します。しかし、「社員のSOを対象にしたセカンダリー取引」は、法律や慣習の問題で難易度が高く、ほとんどの会社にとって事実上不可能です。

一方、創業者のセカンダリーはちらほらと事例を耳にするようになりました。日本国内ではまだタブー視する声もありますが、創業者のセカンダリーについては Stock Journal でも過去に記事にしています。よろしければあわせてご覧ください。

Nstockのセカンダリー事業は、創業メンバーやVCたちの生株だけでなく、社員に付与されているSO（厳密にはSOを行使して取得した株式）も対象にしていきます。

さて、そろそろ小澤さんにバトンタッチしようと思います。彼はウォートンのMBAに私費留学していた経験があり、米国でも2社ほどスタートアップを経験しています。彼の米国での経験も踏まえて国内でセカンダリー事業を行う意義を紹介してもらいます。

セカンダリーがあると、どんな人が救われるの？

Nstockの小澤です。ここからは私がバトンを受け取って説明をしていきたいと思います。

宮田さんに、セカンダリーのざっくりとした定義は話してもらったので、私からは「セカンダリーって何のために存在するの？」「誰にどんなメリットがあるプロダクトなの？」をもう少し深掘りしてお話したいと思います。

またその後、「なんでNstockはセカンダリー事業を展開するの？」「Nstockがセカンダリー事業にワクワクしている理由は？」などについても、米国のセカンダリー事業の事例を踏まえてお話します。

従業員にとってのメリット：未上場でもストックオプションを現金化できる

現在の日本では、未上場でも「株式」は売り買いできる一方で、法律の問題（保管委託要件）や行使条件の中にIPO条件が入っているケースが多く、SOを未上場で行使することは困難です。

活躍できるフェーズは終わっていても、SOを行使・売却するために上場するまで退職できなかったり、引き続き活躍はしていて会社も伸びているけど、私生活で家や車を買ったり、子供の進学などに必要な金額を自己資金で工面できなかったり、さまざまなお金に関する悩みがあります。

わかりやすく、セカンダリーは誰を幸せにするプロダクトなのかというと「ストックオプション（以下SO）の権利者、つまりSOを保有するスタートアップの役員や社員」です。スタートアップの従業員が、上場などを待たずしてSOを現金化することができるようになります。

SOを保有する権利者がセカンダリーを使うメリットは、比較的耳にする機会が多いかもしれません。ただセカンダリーは、スタートアップの役職員だけでなく、会社側にとっても色々なメリットがあるプロダクトです。

会社側のメリット①：エンゲージメントの促進

セカンダリープロダクトは、いわゆるマーケットプレイス（買い手と売り手が取引をする市場）なので、SOを売りたい権利者だけでは取引は成り立ちません。セカンダリープロダクトを検討していく中で、Nstock社内で驚いたことがあります。

とあるユニコーン企業の役員と従業員にセカンダリーの需要に関する社内アンケートを取ったところ、対象者のうち8割近い社員が、「自分の会社に将来性を感じていて、買えるのであればさらに買い増したい」と回答していました。特に、CxOやVPの場合、自己資金だけでなく融資を利用できるのであれば、数千万単位で買い増したいと言ってる人もいました。

検討しはじめた時は、「これまで上場に向けて頑張ってきたのだから、セカンダリーで売りたいと思う人が大半なんだろうな」と思っていましたが、「今よりも企業価値が上がると信じていて、自分がお金を手にするよりも会社の未来に懸けたい」という意思表示をする人が想像以上に多かった。

加えて、自ら手を挙げてセカンダリーの買い手になることもあれば、会社が「これから活躍を期待する人」にインセンティブを与えるために、セカンダリーが使われることもあります。たとえば、新しくCxOやVPに就任した人に対して、会社の企業価値の向上に貢献してほしい、長く会社で活躍してほしい、など。

スタートアップの事業の成長に応じて、必要とされるスキルやマインドは変わっていきます。もちろん、創業当初に活躍を期待していた社員が、会社と一緒に成長していけば、特に調整をする必要はありません。

でも、特定のステージに強い人がいたり、家族の事情などでジョイン時と同じように仕事にコミットできなかったり、創業当時は採用できると思ってなかった人がレイターステージで採用できたりと、スタートアップは上場するまでの間に、さまざまな変化があります。

初期メンバーで役割を終えた社員が売るだけでなく、会社がこれから活躍を期待する人材がセカンダリーで自社の株式を買い増すことで、会社に対してのコミットメントを高め、自然なバトンタッチを進める手段になるのではと思います。

会社側のメリット②：採用力の強化

セカンダリーを導入していることで、SOの魅力が上がるので、自然と採用力も上がります。

スタートアップに入社する動機は、多くの場合が目先のお金が目的ではなく、キャリアアップやスタートアップのビジョンに賛同して入社する人が多いと思いますが、上場まで数年以上かかる場合、私生活で色々なライフイベントや資金ニーズが発生します。

かくいう私も、米国のスタートアップに転職する際に、多くの方から「会社がセカンダリーを導入しているか確認した方がいいよ」とアドバイスを授かりました。「将来的に上場すれば行使売却できるかもしれないSO」と、「上場に至らなかったとしても、売却ができるSO」では、候補者視点から見ると大きく価値が変わってきます。

米国では、会社としてセカンダリープロダクトを導入していて、従業員に対してSOを行使・売却できる機会を与えている会社は、採用時点で10％以上内定承諾率が高くなったというデータもあります。

米Secfiの「SOを受領した場合に確認すべき11のこと」というブログでも、会社がセカンダリーを頻繁に行っているかを確認すべき、とアドバイスしてされていますので、よろしければこちらもご覧ください。

会社側のメリット③：上場を急がなくて良い

国内スタートアップの上場は「小粒IPO」と、海外投資家などから揶揄されることがあります。大きな要因の１つに「行使期限のあるSOを失効させないため、上場を急がざるを得ない」ということが挙げられます。

2023年3月以前に付与した税制適格SOには10年の行使期限があり、IPO起算のべスティング条件が、たとえば3年ついていている場合には、初期メンバーのSOを失効させないために実質付与から7年以内の上場を目指す必要があります。

SOの設計時には、「5年もあれば上場できるだろう」と考えていたり、知識がないがゆえに「10年で失効してもまた付与すればいいのでは？」と甘く考えていたり、理由はさまざまだと思いますが、いざSOが失効するタイミングが近づいてくると現実味をおびてきて、自社にとって最適なタイミングでなくても早期上場を選択せざるを得ないケースがあります。

セカンダリー取引が当たり前になると、未上場でSOを行使して売却できるようになるため、「社員のSOを失効させないため」だけの理由で上場を急ぐ必要はなくなります。未上場でじっくり事業を大きく成長させて、最適なタイミングでの上場を選択できるようになります。

ここに挙げた中でも、特にレイターステージのスタートアップについては、初期のスタートアップに比べるとセカンダリーを利用するメリットが大きいのではないかと思います。従業員や投資家等のステークホルダーの数が多いこと、上場を見据えて成長戦略を描きたいにも関わらず、行使期限が近いSOのために上場に舵を取る会社が多いことなどがその理由です。

海外ではどんな事例があるの？

次に、Nstockが目指している姿を少しでもイメージしてもらうために、私自身がMBA取得後にスタートアップで働いていた経験を交えながら、米国のセカンダリーについてお話できればと思います。

1. 実際に周りで活用している人がたくさんいた

個人の経験になりますが、米国のMBAに在学している時に、米国のスタートアップSOをセカンダリーで売却した同級生がいました。

彼は、MBAに入学する前にスタートアップでVPとして働いていて、SOを受け取っていましたが、さらなるキャリアアップのためにMBAを意識しはじめました。スタートアップの給料では、2年間で3,000万円以上にもなる学費と生活費を賄うこともできませんでしたし、社費というものは存在しませんでした。

そこで、セカンダリーでSOを売却できないかと検討した結果、学費と生活費を上回る金額を手にして、結果的に誰にもお金を借りることなくMBAを卒業していました（卒業後もアーリーステージのスタートアップにCFOとしてジョインした）。

また、AlloyというシリーズCの会社で働いていた時の直属の上司は、Fintechの会社で10人目の社員として働いていて、その前はPlaidという同じく1兆円を超えるFintech企業の9人目の社員でした。

2社とも、米国ではよく知られているスタートアップではあるのですが、まだ上場はしていません。にも関わらず、数十億円のお金を手にして、有名Fintechスタートアップ50社以上にエンジェル投資をしていました。

この2人とは、MBA時代の同級生と直属の上司という近い関係でしたので、セカンダリーでSOを売却した事実だけではなく、売却金額やお金の使い道などの詳細も聞いていたため、私自身、セカンダリーの価値をより感じることができました。その他にも、私の周りだけでセカンダリーでSOを売ったことがある人は20〜30人はいたように記憶しています。

2. ここ10年ですごく伸びている

実際に、データで見てもセカンダリーの取引量は増えています。

特に、米国マーケットにおいては景気によって影響される部分もありますが、2008年から2018年までのグローバルのセカンダリーの年間取引量は3倍以上に成長していて、2018年から2022年の間に、更に1.5倍の約15兆円前後に成長しています（SOだけでなく、普通株式や優先株式等のセカンダリーも含む）。

セカンダリー取引の中でも、ここ10年で大きな成長を見せているのは、ソフトウェア上でセカンダリーの取引ができるプラットフォームです。

2010年頃までは、完全に人と人の取引の世界で、「あなた買いませんか？売りませんか？」という形で、あいだにブローカーが立って取引をされることがほとんどでした。

しかしここ数年は、SaaS上で取引できるプラットフォームが登場し、既に年間1兆円以上の取引がされています。ソフトウェア型のセカンダリープロダクトの中でも、2つ種類があり、従業員に対して「あなたのSO売りませんか？」と提案するタイプと、スタートアップの経営者や事務局に対して「あなたの会社の役職員がSO売れるプラットフォームを導入しませんか？」と提案する事務局向けのタイプに分かれます。

毎年1兆円以上の取引が行われているので、一般的な手数料水準である5％で計算すると、約500億円の売上が作れているのではと推察できます。ここまで色々なプレイヤーが出てきている理由がわかりますよね。

なんでそんな伸びてるの？

なぜ、この10年で米国のセカンダリーを提供する会社はそこまでの成長を遂げたのでしょうか？マーケット状況や、人材の獲得競争等もありますが、まず一番大きいのは、あの有名な会社の存在があると思います。

1. ファーストペンギンの存在

セカンダリーが最初に注目されるきっかけになったのは、皆さんもよくご存知のFacebookでした。

ハーバード内でSNSとして始まったFacebookでしたが、その後、他の学校、団体のコミュニティを巻き込み、結果的に社会現象を巻き起こしました。

Facebookにアーリーの段階で投資していた投資家は、一部の持分を売却するために、セカンダリーマーケットを提供するプロダクトを使って売却しました。ほとんどの上場企業よりも高い企業価値で調達していたFacebookを利確したい既存投資家と、数年で上場を見据えるFacebookに投資したい新規投資家の利害が一致し、ファンド経由で約2,000億円以上の株式の取引が行われました。

当時の取引量は凄まじく、当時上場していたGoogleやAppleの年間取引量を大きく超え、投資家やスタートアップの起業家たちの間で、「セカンダリーってプロダクトとして成り立つんだ」と認識された瞬間でした。未上場で大きく企業価値を伸ばし続けたFacebookと、Facebookの従業員や投資家のペインの解決に取り組んだSharePostというファーストペンギンが存在したからこそ、今のセカンダリー市場の素地が作られたのだと思います。

2013年のFacebookの事例以降、上場前にセカンダリーのプロダクトを使って取引を行った会社は複数あります。ただし、セカンダリー自体は「未上場だけど誰がみても絶対に成功するだろう数社」に限定されていました。

他にも、LinkedInが代表的な事例ですが、未上場ながら数千億円を超えるバリュエーションで調達したような会社がほとんどです。それ以外の会社については、ブローカー経由で一部の投資家同士が売買していた取引がほとんどでした。

では、本当の意味でセカンダリー取引がプロダクトとして大衆化されたのはいつかと言うと、ここ5年程度のことです。普及した背景としては、スタートアップが上場するまでのタイムラインの長期化と、人材獲得競争の激化があると思っています。

2. 上場するまでのタイムラインの長期化

近年、スタートアップが創業されて、上場するまでの中央値の年数が10年以上まで延びたり、SpaceX（時価総額20兆円、創業から21年目）やStripe（時価総額約7兆円、創業から13年目）に代表されるように、上場せずにスケールすることを選ぶ会社が増えています。

私も、米国のスタートアップで働く中で、スタートアップ創業者の「上場がゴール」という認識が、変わっていったことを感じていました。

上場することで、もちろん会社にとってプラスに働くこともあるのですが、ガバナンスやレポーティングなどにすごく厳しい基準が設けられるので、スタートアップで働く会社が「成長」ではなく「社内体制の整備」に時間が取られてしまう。ある程度成功していて、採用にも事業の成長にも特に困っていない会社を中心に、「まずは成長に専念して、上場は後回し」という選択肢も広まりつつあります。中には、今後上場することはないだろうと言う会社もあります。

その中で、「え、上場しなかったらSOって売れなくなるじゃん！」と思う従業員に対して、子供の教育費やマイホームの購入に必要な資金源を確保してあげる手段として、セカンダリーを活用する会社が増えています。事業を伸ばすだけではなく、従業員のためにセカンダリーを導入することで、リテンションの改善や、会社のカルチャーやモラルを維持できるので、結果的に上場前に力強く成長する土台作りに繋がっているように思います。

3. 人材獲得競争の激化

もう一つは、人材を獲得する手段としてのセカンダリーマーケットです。日本国内はもちろん、米国においても、特に良いエンジニアは非常に貴重と言われていて、年々ベースやボーナスの金額は上がり続けています。

その過熱する人材市場の中で、他のスタートアップと差別化を図ろう、内定承諾率を上げようとする動きは、SOにも影響していきました。

SOプールの上限は大きく引き上げることはできませんが、一方で前述のSaaS企業が提供する、「会社主導でSOが売却できるセカンダリー制度」が生まれ、従業員のエンゲージメント強化、及び内定者の内定承諾率を上げる手段として普及していったのです。

結果として、SOやベースサラリーの水準だけでなく、過去に会社としてセカンダリープロダクトを導入したことがあるか、は転職先を選ぶ上で大きな基準の一つになっています。

さいごに

ここまで、セカンダリープロダクトの意義と、米国でセカンダリー事業を展開する会社の事例を紹介しました。

繰り返しになりますが、米国のスタートアップでは、生活資金ニーズを解決する手段としてだけでなく、エンジェル投資で数十社に投資していたり、起業に必要なお金を工面する手段としてセカンダリーが活用されていました。ただ、そんな米国でも、10年ほど前までは、スタートアップの従業員にとって、セカンダリーは身近なプロダクトではありませんでした。

日本と米国で、全く同じような背景で成長していくとは限りませんが、政府が発表したスタートアップ育成５か年計画は大きなチャンスだと思っています。

スタートアップへの投資金額が10倍以上になり、エコシステム内の人材獲得競争が激化するだけでなく、未上場のセカンダリーマーケットの整備やSOの保管委託要件の廃止が進められており、これまでセカンダリー事業が存在しなかったボトルネックが一気に解消されつつあります。

セカンダリーマーケットの爆発的な成長を語るにあたって、未上場ながらも高値で取引されたFacebookやLinkedInや、成長を支えた投資家が注目されがちです。ただ、今の米国のセカンダリー市場の始まりには、初期のスタートアップにリスクを取ってジョインしたけど報われなかった社員や、リーガルやガバナンスに関わるハードルを乗り越えて、社員に報いるためにセカンダリープログラムを取り入れたスタートアップCFOもいたはず。

宮田さんは、「SmartHR社では、過去に早期上場を考えていた時期があったんです。その後、未上場でもっとじっくり事業を伸ばす方針に切り替えたんですが、ライフイベント等で入用な社員にとっては、そんな会社の都合は関係ないですよね。会社としてはベストな経営の選択をしつつ、お子さんの進学など差し迫った資金ニーズがある社員に提供できる選択肢を増やしたい。そう思って、今セカンダリーに取り組んでいます。」と言っていました。

スタートアップのエコシステムの発展を目指す上で、セカンダリープロダクトは欠かせないものだと思っています。Nstockがファーストペンギンとして規制や文化や慣習と戦い、セカンダリーが当たり前の世界を作っていきたいです。

最後に、こちらのラジオでも詳しい話をしています。よろしければご聴取ください。ありがとうございました。